一、垃圾發電：預（yù）計焚燒發電2025年運營規模增至800億元

       焚燒為國內東部及中部地區垃圾無害化處理（lǐ）*選

       焚（fén）燒發電市場快速發展。2010年以來，國內垃圾 2010~2019垃圾焚燒處理能力及處理量變動趨勢 焚燒處理能力呈現快速發展態勢，焚燒（shāo）發電投運 規（guī）模自2010年的9.0萬噸增至2019年的52.2萬 噸，2010-2019年垃圾焚燒處理能力CAGR高達 21.6%，焚燒（shāo）在城鎮生活垃圾無害（hài）化處（chù）理中占比 已經自2010年（nián）的19%增至2019年的44%。

       中東部地區發展速度表現尤為突出。分區（qū）域看，人口密度較高的東部省份（fèn）在生活垃圾焚燒處（chù）理能力（lì）增長方（fāng）麵格外突 出。比如說，2015年垃圾焚燒在經濟（jì）發達的廣東、浙江和江蘇三省垃圾處（chù）理中的占比分別為34%/63%/58%。

       中（zhōng）西部（bù）地區接棒，“十四五”焚燒發電擴（kuò）張潛力充沛

       東西部區域發展不平衡，市場規模有（yǒu）望進一步擴 張。雖然 “十（shí）三五”期間垃圾焚燒處理能力快速（sù） 提升，但是東西部區域發展極不平衡。中西部地 區垃圾焚燒行業發展明（míng）顯滯後，比如說，2019年 新（xīn）疆維吾爾自治區（不包含兵團）、西藏自治 區、青海省等都沒有垃圾焚燒產（chǎn）能（néng）投運。但隨（suí）著 各地政府（fǔ）有關垃（lā）圾（jī）焚燒處理的政策規劃的出台， 垃圾清運係統的（de）完善，未來垃圾焚燒滲透率較低 的中西部地區產能（néng）有望提升，市場空間料將進一 步擴大。

       據我們統計，目前已（yǐ）有20個省（區、市）發布生（shēng）活垃圾焚燒發電中長期專項規（guī）劃。從地域分上來看，隨著東部發 達地區的垃圾焚燒規模逐步趨於飽和，垃圾焚燒項目主要向中西部省份各地區下沉。2019年，中（zhōng）西（xī）部各省合計垃 圾焚燒處理能力為18.1萬噸/日；根據規劃，2030年（nián）合計將達到55.2萬噸/日，2019-2030年CAGR為11%，中西部 地區中長（zhǎng）期規劃處理規模大。

       訂單（dān）向頭部企業（yè）集中明顯，龍頭公司訂單普遍飽滿

       垃圾焚燒發電目前市場體（tǐ）量龐大，頭部企業集中度較高。在2020年末，根據E20統計，前20大垃圾發電（diàn）公司在（zài）手 訂（dìng）單規（guī）模（mó）進一步（bù）增加至97.2萬噸，CAGR達到13.24%。前（qián）20大垃圾發電企業中，絕大多數公司已上市並打通外部 融資通道。因此，現階段行業格局已經成型，大型垃圾焚燒發電公司正在形成規模效應，助力未來（lái）市場（chǎng）更有（yǒu）效地擴 張。

       訂單保（bǎo）障充分，助力垃圾（jī）發電公司高成長。假設垃圾發電公司當前在手未投運項目在2024年底全部投產，僅在手 訂單即能保證重點垃圾發電公司的2021~2024年投運（yùn）焚燒規模複合增速落在（zài）7%~30%區間內。如果我們考慮公司（sī）新 獲取訂單會帶來的成長貢獻，垃圾發電公司的未來（lái）成長（zhǎng）增速有望更快。

       二、垃圾發電：盈（yíng）利可預測性（xìng）強且現金流突出

       焚燒（shāo）發電商業模式（shì）簡（jiǎn）單清晰，項目盈利穩定且可預（yù）測性強

       垃圾（jī）焚燒發電項目主要以（yǐ）BOT特許經營的方式運（yùn） 營，客戶主要為當地政府部門和電網企業，在項 目運營（yíng）後（hòu），從收入構成及成本分析看，垃圾焚燒 發電具有收入高度穩定、盈利可預測（cè）性強等特點。

       垃圾焚燒發電（diàn）項目的收入主要包括垃圾處置費收 入和供電（供熱）電費收入兩部分。

       從處（chù）理費趨勢看，新項目處理費呈（chéng）現穩步抬升態 勢。根據（jù）我們樣本庫中項目統計，垃圾處理費平 均單價也從2016年的58元/噸逐步上升至2019年 的70元/噸；低價中標項目占比（垃圾處理費單價 低於50元/噸的項（xiàng）目在總項目中數量占比）已從 2016年的31%迅（xùn）速減少至2019年的3%。

       行業ROE持續改善，現（xiàn）金流能力突出

       借（jiè）力生活垃圾分類以提升入（rù）廠熱值。單位垃圾熱值的提升意味著可以從處理垃（lā）圾中收獲更多電費（fèi）收入。隨著城市垃圾收運體係日益完善、居民生活水平提升、人口老齡化等推動國內生活垃圾熱值水平（píng）不斷提（tí）升，且隨著 時間累積企業管理效率也在提升，共同帶動焚燒發電項目的單位發電量（liàng）出現可觀提升的明確趨勢。隨著國內人口老 齡化問題（tí）逐步突出以及廢品價值的（de）下降，拾荒人員減少，這（zhè）在一定程（chéng）度上提升流向焚燒發電廠的垃圾熱（rè）值。

       此外，國內正在加速推進生活垃圾的前端分（fèn）類體係（xì）完善，不同種類垃圾的收運體（tǐ）係正在逐步建立並完善，建（jiàn）築垃（lā） 圾、餐廚垃圾等低熱值垃圾流向焚燒發電的數量（liàng）逐（zhú）步減少，這對生活垃（lā）圾發電項（xiàng）目的噸發電量提（tí）升也有積極影響（xiǎng）。

       重資產模式且行業處於擴張期，需資金盤活存量資產

       垃圾焚燒發（fā）電行業屬於重資產行業（yè），依賴外部融資。國內垃圾焚（fén）燒發電多采用BOT運營模式（shì），期初投資規模較大， 例如一座（zuò）處理規（guī）模1,000噸/日（rì）的垃圾（jī）焚（fén）燒（shāo）處理廠總投資約6億元，在產能利用率80%情況下，年運營收入占總（zǒng）投資 的比重約12.4%，期初投入（rù）大、投資回收周期長的性質致使企業依賴外部融資（zī）來進行發展。

       垃圾焚燒發電（diàn）企業融資方式有銀行借款、債（zhài）券、定向增（zēng）發等，其中以銀行借（jiè）款為主導。以瀚（hàn）藍環境、上海環（huán）境（jìng）、綠 色動力、旺能環境、偉明環保、中國天楹6家重點垃圾焚燒（shāo）發電公司為例，上市以來（lái）借款融資占比均在60%以上。 從資產負債（zhài）率看，截（jié）至（zhì）2019年（nián）末，重點公司平均資（zī）產（chǎn）負（fù）債率達61.3%，僅偉明環保負債率低於50%，整體債務融資 拓展空（kōng）間有（yǒu）限，急需新的融資（zī）方式來改（gǎi）善公司資產結構。

       三、垃（lā）圾發電：REITs加速（sù）新模式（shì）和新技術應用

       REITs加速（sù）新技（jì）術（shù）和新模式在行（háng）業中應用

       加速高參數鍋爐在行業內的運用（yòng），從而提升發電效率。提高垃圾焚燒發電廠發電效率（lǜ）的主要途徑有提高餘熱鍋爐熱 效率、提高汽輪機進汽參數、降低廠用電率、降低線損率等。而鍋爐蒸汽參數的選擇直接（jiē）影響到汽輪機進汽參數， 進（jìn）而影響（xiǎng）到的發電效率。相較於中參數，高參數垃圾焚燒電廠的設備投資、維修成本均有（yǒu）所增加，但同時發電收入 也相應增加。

       我們對中、高參數項目分別進行了IRR測算，仍使用同樣關鍵假設及測算方法，但對噸入爐垃（lā）圾上網電量、初（chū）始投 資以及年維修費用進行了調整，結果顯示，高參數項目的內部收益率更高，而且規模越大，經濟效益越明顯（xiǎn）。

       REITs加速焚燒發電企業橫向擴張和縱向產業（yè）鏈延伸（shēn）

       橫向擴張：REITs有望（wàng）加速垃圾焚燒發電行業的市場化進程，助力解（jiě）決行業回款問題。REITs的順利發行，加強了 行業的監管，有（yǒu）利於推動行業（yè）進一步市場化，進而推（tuī）動行業綠（lǜ）色發展價格機（jī）製建立，有利於行（háng）業頭部企業進一步擴（kuò） 大市（shì）場規模，助力整（zhěng）個垃圾發（fā）電行業市場規（guī）模擴張。

       縱向延伸（shēn）：助力打通行業產（chǎn）業鏈上下遊。通過國際比較，昭示整個環衛市（shì）場擴（kuò）容潛力巨大。根據我們估算，目前（qián）國 內市政廢物市場規模為不足2,000億元，而美國市政廢物管理市場規模目前高（gāo）達約4,000億元（600億美元），是國 內市場規模的2倍。其（qí）中美國（guó）前端收（shōu）集及運（yùn）輸的收入規模分別為2,489和449億元，後端處（chù）置的填埋及焚燒分（fèn）別為 938和204億元，分（fèn）別占市場規模的61%、11%、23%和9%。簡單對比中美（měi）兩國的（de）市（shì）政廢物管理市場規模和產業鏈 構成可以發現，國內在收集及運輸環節提升空間巨大。

       四、汙水處理：體係初步形成，年運營規模（mó）700億元

       國內年（nián）汙（wū）水（shuǐ）排放量（liàng）約700億噸，生活源增長（zhǎng）顯著

       造（zào）成水汙染的源頭主要來自工業（yè）汙染、生活汙（wū）染 和農業汙染，根據汙染源類型相應可以把（bǎ）汙水分 為工業汙水、生活（huó）汙（wū）水、農業汙水三類。

       2015年（nián），我國排放生活汙水535億噸。從趨勢 看，生活汙（wū）水趨（qū）勢上升而工業汙水（shuǐ）趨勢下降。國 內目前尚未統計農（nóng）業汙水排（pái）放量數據，但從COD 排放量看，2015年農業汙水COD總量達1069萬 噸，為*大的汙染源。

       汙水處理體係已初步（bù）形成，市場規模約700億元

       從投資規模看，在2000年左（zuǒ）右，隨著市場化改革（gé）提速帶動行（háng）業迎來快速發展，行業投資快速擴大並在2009~2010 年迎來國內汙水處理*個投（tóu）資高（gāo）峰。2010年後，國內（nèi）汙水處理投資規（guī）模有（yǒu）所回落（luò），但隨後（hòu）在（zài）國內汙水提標改造（zào） 提速（sù）、麵源汙（wū）染治理投資啟動等帶動（dòng）下，汙水處理投資處（chù）理回升，近年來的國內汙水及再生水領域的年投資規模穩 定在800億附近。持續大（dà）體量投資為國內汙水（shuǐ）治理持續改善提供充足資金（jīn）保障。

       在大體量投資帶動下，截止2019年末，國內城市 汙水處理能力已經增至1.79億噸/日，國內城（chéng）市生 活汙水處理率已達到97%，已經（jīng）達到發達* 90%左右的處理率水平。

       從資產規模角度看，國內汙水處理企業的汙（wū）水（shuǐ）處 理費水平約1.2元/噸（dūn），國內2019年城市（shì）及縣城的 汙水處理量合計620億立方米，推算得出國內汙水 處理存量運營設施的年運營規模約700億元。

       五、汙水處理：從（cóng）點源到麵源，汙水處理投資空間廣闊

       城市麵源汙水處理正在加速推進

       隨著汙水處理廠建設需求接近飽和，國內（nèi）水環境 汙染治理在“十三五”期間開（kāi）始向麵源汙（wū）染治理 階段過（guò）渡，帶動城市黑臭水體治理、海綿城市等 大型綜合性（xìng）麵源（yuán）汙染治（zhì）理項目（mù）開始成為汙水治理（lǐ） 領（lǐng）域的項目釋放主力。

       海綿城市及（jí）治理黑臭水體投資體量巨大

       汙水處理的點源項目投資具有投資額大（dà）、項目回收周期長等特點（diǎn），通常情況下，一級（jí）A出水水質的10萬噸汙（wū）水處理（lǐ） 廠投資規（guī）模約2億元。盡管行業未來所需（xū）的投（tóu）資體量巨大（dà），但（dàn）從（cóng）行業（yè）內代表性上市公司的（de）資產負債率情況看（kàn），企業（yè）資產負債率普遍處於較 高水平，企業需要想辦法盤（pán）活存量資產，以此（cǐ）帶動公司未來發展。

       六、汙水處理：REITs有望（wàng）加（jiā）速汙水處理行業向智慧化轉型

       盈利高度可預見且ROE穩（wěn）定，適合充（chōng）當底層資產

       汙水（shuǐ）處理費通常為企業核心收入及利潤（rùn）來源。汙 水處理公司的收入通常（cháng）包括提供環保（bǎo）水（shuǐ）處理項目 投資及（jí）運營管理服務收取的（de）處理費、 提供工程承 包服務獲得工（gōng）程服務收入、生產並銷售水處理設（shè） 備（bèi）獲取銷（xiāo）售收入（rù）、提供工程的設計與谘詢服務收 取服務費（fèi）等（děng）。

       汙水處理費收入具有（yǒu）穩定強、可持（chí）續性突出且毛 利率（lǜ）較高等（děng）特征。汙水處理費收入規（guī）模取決於處 理量和處理價格，特許（xǔ）經營（yíng）權協（xié）議通常會保障（zhàng）這 兩點變動極小（xiǎo）。汙（wū）水（shuǐ）處理屬於技術複雜度較高的（de） 專業化運（yùn）營業務，因此其毛利率通常維持在較高 水（shuǐ）平，普遍在40%~50%的區間範圍內。

       REITs有望加速（sù）汙水處理行業向智慧化轉型

       近年來，隨著物聯網、移動（dòng）互聯網、雲計算等新一代信息技術的迅（xùn）速發展，水（shuǐ）務行業的發展迎來了巨大的變革，水 務行業與新興技術正加速融合（hé）。發展智慧水務，構（gòu）建安全實用、智慧高（gāo）效（xiào）的水務係統成為（wéi）必然趨勢。

       智慧水務從技術（shù）實（shí）現和提供服務（wù）的角度，其總體架構可劃分為五個層次，包含信息采集層、傳輸層/交互層、平（píng）台 層、業務（wù）層、應用層。