一、垃圾發電：預（yù）計焚（fén）燒發電2025年運營規（guī）模增至800億元

       焚燒為國內東部及中部地區垃（lā）圾無害（hài）化（huà）處理*選

       焚燒發電市場快速發展。2010年以來，國內垃圾 2010~2019垃圾焚燒處理能力及處理量變動趨（qū）勢 焚燒（shāo）處理能力呈（chéng）現快速發展態（tài）勢，焚燒發電投運 規模自2010年的9.0萬噸增至2019年的52.2萬 噸，2010-2019年垃圾焚燒處理能力CAGR高達（dá） 21.6%，焚燒在城鎮（zhèn）生活垃圾（jī）無害化處理中占比 已經自2010年的（de）19%增至2019年的（de）44%。

       中東部地（dì）區發展速度表現尤為突出。分區域看，人口密度（dù）較高的東部省份在生活垃圾（jī）焚燒處理能（néng）力增長方麵格外突（tū） 出。比如說，2015年垃圾焚燒（shāo）在經濟發達的廣東、浙江和（hé）江蘇三省垃圾處理中的占比分別為（wéi）34%/63%/58%。

       中西部地區接棒，“十四五”焚燒發電擴張潛力充沛

       東西部區域發（fā）展不（bú）平衡，市場規模有望進一步擴 張。雖然 “十三五”期間垃圾焚燒處理能（néng）力快速 提升，但是東西部（bù）區域發展極不平衡。中西（xī）部地 區垃圾焚燒行業發（fā）展明顯滯後，比如說，2019年 新疆維吾爾自治區（qū）（不包含兵團）、西藏（cáng）自治 區（qū）、青海省等都沒有垃圾焚燒產能投運。但隨著 各地政府（fǔ）有關垃圾焚燒處理的政策規劃的（de）出台， 垃圾清（qīng）運係統的完（wán）善，未來垃圾焚燒滲透率較低 的中西部（bù）地區（qū）產能有望（wàng）提升，市場（chǎng）空間（jiān）料將進一 步擴大。

       據我們統計，目前已有20個省（shěng）（區、市）發布生活垃圾焚燒發電中長期專項規（guī）劃。從地（dì）域分上來看，隨著（zhe）東部發 達地（dì）區的垃圾（jī）焚燒規模逐步趨於飽（bǎo）和，垃圾焚燒項目主要向中西部省份各地區下（xià）沉。2019年（nián），中西部各省合計（jì）垃（lā） 圾焚燒處理能力為18.1萬噸/日；根據規劃，2030年合計將達到55.2萬噸/日，2019-2030年CAGR為11%，中（zhōng）西部 地區中長期規劃處理（lǐ）規（guī）模大。

       訂單向頭部企業（yè）集中明顯，龍頭公司訂（dìng）單普遍飽滿

       垃圾焚燒發電目前（qián）市場體量龐大，頭部企業集中度較高。在2020年末，根據E20統計，前20大垃圾發電公司在手 訂單規模進一步增加至97.2萬噸，CAGR達到13.24%。前20大垃圾（jī）發（fā）電企業中，絕大（dà）多（duō）數公司已上市並打通外部 融資通道。因此，現階段行業格局已經（jīng）成型，大型垃圾焚燒發電公司正（zhèng）在形（xíng）成規模效應，助力未來市場更（gèng）有效地擴 張。

       訂單保障充分，助力垃圾發電公司高成長。假設垃圾發電公司當前（qián）在手未投運項目（mù）在2024年底全部投（tóu）產，僅在（zài）手 訂（dìng）單即能（néng）保證重點垃圾發電公（gōng）司的2021~2024年投運焚燒規模複合增速落在7%~30%區間內。如果我們考慮公司新 獲取訂單會帶來的成長（zhǎng）貢獻，垃圾發電公司的未來成長增速有望更快。

       二、垃圾發電：盈利可預測性強且現金（jīn）流突出

       焚燒發電商業模式簡單清晰，項目盈利穩定且可預測（cè）性強

       垃圾焚燒發電項目主要以BOT特許（xǔ）經（jīng）營的方式運 營，客（kè）戶主要為當地政府部門和電網企業（yè），在（zài）項 目運營後，從收入構成及（jí）成本分析看，垃圾焚燒 發電具有收入高度穩定（dìng）、盈利（lì）可預測性強等特點。

       垃圾（jī）焚（fén）燒發電項目的收入主要包括垃圾處置費收 入和供電（供熱）電費收入兩部分。

       從處理費趨勢看，新項目處理費呈現穩步抬升態 勢。根（gēn）據我們樣（yàng）本庫中項目統計，垃圾處理費（fèi）平 均（jun1）單價也從2016年的58元/噸逐步上（shàng）升至2019年 的70元（yuán）/噸；低價中標項目占比（垃圾處理費（fèi）單價 低於50元/噸的項目在總（zǒng）項目中（zhōng）數量（liàng）占比）已從 2016年的31%迅速減少（shǎo）至2019年的3%。

       行業ROE持續改善，現金流能力突出

       借力生活垃圾分類以提升入廠熱值。單位垃圾熱值的提升意味著可以從處理垃圾中收獲更多電費收入。隨著城市垃圾收運體係日益完善、居民生（shēng）活水平提升、人口老（lǎo）齡化等推動國內生活垃圾熱值水平不斷（duàn）提升，且隨著 時間累積企業管理效率也在提升，共同帶動焚（fén）燒發電項目的單位（wèi）發電量出（chū）現可觀提升的（de）明確趨勢。隨著國內人口老 齡化問題逐步突出以及廢品價值的下降，拾荒人（rén）員減少，這在一定程度上提升流向焚燒發電廠的垃圾熱值。

       此外，國內正在加速推進生活垃圾的前端分類體（tǐ）係完善，不同種類垃圾的（de）收運體係正在逐步建立並（bìng）完善，建築垃 圾、餐廚垃圾等低熱值垃圾流向焚燒發電的數量逐步減少，這對生活（huó）垃圾發電項（xiàng）目的噸（dūn）發電量提升也有積極影響。

       重資產模式且行業處於擴張期，需資金（jīn）盤活存量（liàng）資產

       垃圾焚燒發（fā）電行業屬於重資產行業，依賴外部融資。國內垃圾焚燒發電多采用BOT運營模式，期初投（tóu）資規模較大， 例如一座處理規模1,000噸/日的垃圾焚燒處理廠總投資約6億元，在（zài）產能利用率80%情況下，年運營收入占總投資 的比重約12.4%，期（qī）初投入（rù）大、投資回收周期長的性質致使企業依賴外部融資來（lái）進行發展。

       垃圾焚燒發電（diàn）企（qǐ）業（yè）融資方式有銀行借款、債券、定向增（zēng）發等，其中以銀（yín）行借款為主（zhǔ）導。以瀚藍環境、上海環境、綠 色動力、旺能環境、偉明環保、中國天楹6家（jiā）重點垃圾焚燒發電公司為（wéi）例，上市（shì）以來借款融資占比均（jun1）在60%以上。 從資產負債率看，截至2019年末（mò），重點公司（sī）平均資產（chǎn）負債率達61.3%，僅偉明環保負債率低於50%，整體債務融資 拓展空間有限，急需新的融資方式來改善公司資產結構。

       三、垃圾發電：REITs加速新模式和新（xīn）技術（shù）應用

       REITs加速新技術和新（xīn）模式在行業中應用（yòng）

       加速高參數鍋爐在行（háng）業內的運用，從而提升發電效率。提高垃圾焚燒發電廠發（fā）電效率的主要途徑有提高餘熱鍋爐熱 效率、提高汽輪機（jī）進汽參（cān）數、降低廠用（yòng）電率、降低線損率等（děng）。而鍋（guō）爐蒸汽參數的選擇直接影響到（dào）汽輪機進汽參數， 進而影響到的發電效率。相較於中參數，高參數垃圾焚燒電廠的設備投資、維修成本（běn）均有所增加（jiā），但同（tóng）時（shí）發電收入 也相應增加。

       我們對中、高參數項目分別進行了IRR測算，仍使用同樣關鍵假設及測算（suàn）方法，但對噸入爐垃圾上網電量、初（chū）始投 資以及年（nián）維修費用（yòng）進行了調整，結果（guǒ）顯示，高參數項目（mù）的內部收益率更高，而且規模越大，經濟效益越明顯。

       REITs加速焚燒發電企業橫向擴張和縱向產業鏈（liàn）延伸

       橫向擴張：REITs有望（wàng）加速垃圾焚燒發電行業的市場化進程，助力解決行業回款（kuǎn）問題（tí）。REITs的順利發行，加強了（le） 行業的監管，有利於推動（dòng）行業進一步市場化，進而推動行業綠色發展價格機製建立，有（yǒu）利於行（háng）業頭部企業（yè）進一步擴 大市場規（guī）模，助力整個垃圾發（fā）電行業市場規模擴（kuò）張。

       縱向延伸：助力打通行業產業鏈上下遊（yóu）。通過國際比較，昭示整個環衛市（shì）場擴容潛力巨大。根據我們估算，目（mù）前國 內市政廢物市場規模為不足2,000億元，而美國市政（zhèng）廢物管理市場規模目前（qián）高達約（yuē）4,000億元（600億美元），是國 內市場規模的2倍。其中美國前端收集及運輸的收入規模分別（bié）為2,489和449億元（yuán），後端處置的填埋及焚（fén）燒分別（bié）為 938和204億（yì）元，分別占市場規模的61%、11%、23%和9%。簡單對比中美兩國的市政廢物管理市（shì）場規模和（hé）產業鏈 構成可以發現，國內在（zài）收集及運輸環節提升空間巨（jù）大。

       四（sì）、汙水處理：體係初步（bù）形成，年運營規模700億元

       國內年汙水排放量約700億噸（dūn），生活（huó）源增長顯著

       造成水汙染的源（yuán）頭主要來自（zì）工業（yè）汙染、生活汙（wū）染 和農業（yè）汙染，根（gēn）據汙染源類型相應可以把汙水分 為工業汙水、生活（huó）汙水、農業（yè）汙水三類。

       2015年，我國排放生活汙水（shuǐ）535億噸。從趨勢 看，生活（huó）汙水趨勢上升而工業汙（wū）水趨勢下降。國（guó） 內目前尚未統計農業汙水排放量數據，但從（cóng）COD 排放量看，2015年農業汙（wū）水COD總量達1069萬 噸，為*大的汙染源（yuán）。

       汙水處理體係已初步形成，市（shì）場規模約700億元

       從投資規模看，在2000年左右，隨著市場化（huà）改革提速帶動行業迎來快速發展，行業投資快速擴大並在2009~2010 年迎來國內汙水處理*個投資高峰。2010年後，國內汙水處理投資規模有所回落，但隨後在國內汙水（shuǐ）提標（biāo）改造 提速、麵源（yuán）汙染治理投資啟動等帶動下，汙水處（chù）理（lǐ）投資處理（lǐ）回升，近年來的國內汙水及再生水領域的年投資規模穩 定在800億附近。持續大體（tǐ）量投資（zī）為國內汙水治理持續改（gǎi）善提供充足資金（jīn）保障。

       在大體量投資帶動（dòng）下，截（jié）止2019年末，國（guó）內城市 汙水處理能（néng）力已經增至（zhì）1.79億噸/日，國內（nèi）城市（shì）生 活汙水處理率已達到97%，已經達到發達* 90%左右的處理率水平。

       從資產規模角度看，國內汙水（shuǐ）處理企業的汙水處 理費水平（píng）約1.2元/噸，國內2019年城市及縣城的 汙水（shuǐ）處理量合計620億立（lì）方米，推算得出國內汙水 處理存量運營（yíng）設施的年（nián）運營規模約700億（yì）元。

       五（wǔ）、汙（wū）水處理：從點源到麵源（yuán），汙水（shuǐ）處理投資空間廣闊

       城市麵源汙水處理（lǐ）正在加速推進

       隨著汙水處理廠建設需（xū）求接（jiē）近飽和，國內水環境 汙（wū）染（rǎn）治理在“十（shí）三五”期（qī）間開（kāi）始向麵源汙染治理 階段過渡，帶動城市黑臭水體治理、海綿城（chéng）市等（děng） 大（dà）型綜合性麵源汙染治理項目開始成為汙水治理 領域的項目釋放主力。

       海綿城市（shì）及治理黑臭水體（tǐ）投資體量巨大

       汙水處理的點源（yuán）項目投資（zī）具有投資額大、項目回（huí）收周期長等特點，通常情況下（xià），一級A出水水質的10萬噸汙水處理 廠投資規模約（yuē）2億元。盡管行業未來所需的投資體量巨大，但從行業內代表性上市公司的資產負債率情況看，企業資產（chǎn）負債率普遍處於較 高水平，企業需要想辦法盤活存量資產，以此帶動公司未來發展。

       六、汙水處理：REITs有望加速（sù）汙水處理行業向（xiàng）智慧化轉（zhuǎn）型

       盈利高度可預見且ROE穩定，適合（hé）充當底層資產

       汙水處理費通（tōng）常為企業核心收入及利（lì）潤來源。汙 水處理公司的收入通常包括提供環保（bǎo）水處理項目 投資及運營管理服務收取的處（chù）理費（fèi）、 提供（gòng）工程（chéng）承 包服務獲得工程服務（wù）收入（rù）、生產並銷售水處理設 備（bèi）獲取（qǔ）銷（xiāo）售收（shōu）入、提供工程的設計與谘詢服務收 取服務費等。

       汙水處理費收入具有穩定強、可持（chí）續性突出且毛 利率（lǜ）較（jiào）高等特征。汙（wū）水處理費收入（rù）規模取決於處 理量和處理價格，特許經營權協議通常會保（bǎo）障這（zhè） 兩點變動極小。汙水（shuǐ）處理屬於技術複雜度較高（gāo）的 專業化運營業務，因此其毛利率通常維持（chí）在較高 水平（píng），普遍在40%~50%的區間範（fàn）圍內。

       REITs有望加速汙水處理（lǐ）行業向智慧化轉型

       近年來，隨著物聯網、移動互聯網、雲計算等新一代信（xìn）息技（jì）術的迅速發展，水務行業的發展迎來了巨大的變革，水（shuǐ） 務行業與新興技術正加速融合。發展智慧水務，構（gòu）建安全實用、智慧高效的水務（wù）係統成為必然趨勢。

       智慧水務從（cóng）技術實現和提供服（fú）務的角度，其總（zǒng）體架構可劃（huá）分為五個層次，包含信息采集層、傳輸（shū）層/交互層、平台 層、業務層、應用層。